Quali sono le previsioni sulla politica monetaria della Bce

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Politica Monetaria | Cos’è? Politica Monetaria Espansiva e Restrittiva

Cos’è la politica monetaria? In particolare, cos’è la politica monetaria espansiva? E che cos’è la politica monetaria restrittiva?

La politica monetaria è l’insieme di azioni di una banca centrale volte a garantire la stabilità dei prezzi ed a sostenere la crescita economica del proprio paese (o dei proprio paesi) di riferimento. Ciò viene fatto mediante strumenti monetari quali la modifica dei tassi di interesse e l’inizio e/o la gestione di un quantitative easing (QE)

Quantitative easing (QE), tassi d’interesse, banche centrali, stabilità dei prezzi, BCE, FED, hawkish, dovish.… arghhhh!!

Se al solo sentire queste parole ti sei messo le mani nei capelli, non disperare.

E’ normale. Personalmente penso che, nel corso degli anni, economisti e finanzieri abbiano deliberatamente creato un linguaggio economico difficilissimo da capire per i non addetti ai lavori. Forse quasi per “mantenere l’esclusiva” sul loro lavoro!

A volte trovo persino io difficile da seguire chi dispensa opinioni su questi argomenti.

Sarà che spesso gli economisti e i finanziari parlano con il carisma di una mummia. Sarà che forse usano un gergo appositamente difficile e complicato per nascondere le loro carenze di idee sugli ultimi avvenimenti riguardo i mercati globali.

Detto questo, non aver paura.

In questo articolo:

Parleremo di banche centrali, dello loro politica monetaria espansiva e della loro politica monetaria restrittiva. Tutti i paroloni di sopra derivano infatti da questi 3 concetti madre.

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– Ti permetto subito di passare alla pratica mostrandoti un esempio di attualità: come la BCE si è mossa negli ultimi anni di forte crisi globale.

Per tua comodità, ti ho diviso la lettura in 8 punti. Per dirtela tutta, ero indeciso fino all’ultimo se usare il titolo che hai letto sopra oppure se usare le “8 cose che devi sapere sulle banche centrali, sulla politica monetaria espansiva e sulla politica monetaria restrittiva”.

Poco cambia, l’importante è che ti metti comodo ed inizi a leggere. Pronto? Iniziamo!

1) Cosa sono le banche centrali?

Le banche centrali sono istituti pubblici di emissione il cui compito è gestire la politica monetaria del paese (o dei paesi) a cui fanno riferimento

Il termine “emissione” sta a significare che le banche centrali hanno il monopolio legale di stampare la moneta di riferimento del loro paese.

Di solito, le banche centrali fanno riferimento ad un solo paese ed alla moneta corrispondente.

Come avrai intuito, l’unica eccezione è la Banca Centrale Europea (BCE). BCE che stampa moneta ed attua la politica monetaria espansiva e restrittiva europea, con riferimento a tutti e 19 i paesi che adottano l’euro come moneta unica.

In linea generale, le banche centrali possono essere più o meno indipendenti dalla politica, dipende da caso a caso.

Per esempio Draghi, il presidente della BCE, o Powell, presidente della FED (la banca centrale americana), hanno un’indipendenza quasi assoluta sulle scelte di politica monetaria espansiva e di politica monetaria restrittiva (almeno in teoria).

La banca centrale cinese o la banca centrale delle Nuova Zelanda, invece, attuano le politiche monetarie seguendo di fatto gli “ordini” dei capi di governo.

Ok, ora ti starai chiedendo: ma che cos’è la politica monetaria espansiva? E che cos’è la politica monetaria restrittiva?

Vediamolo nei prossimi punti.

2) I 2 obiettivi della politica monetaria espansiva e restrittiva attuata dalle banche centrali

Dobbiamo distinguere gli “obiettivi” con gli “strumenti” delle banche centrali.

Gli obiettivi della politica monetaria restrittiva ed espansiva sono sostanzialmente due.

A) Garantire la stabilità dei prezzi: controllare ed agire sul tasso di inflazione

B) Favorire la crescita economica

Vediamoli nello specifico.

A) Garantire la stabilità dei prezzi: controllare ed agire sul tasso di inflazione

Senza girarci troppo intorno, la storia economica recente parla chiaro riguardo a quale sia il livello di inflazione ideale per un paese.

Il livello di inflazione “ideale” per un paese è intorno al 2% annuo.

Dunque, i governatori delle banche centrali cercano di mantenere il tasso inflazione annuo attorno a tale livello nel medio-lungo termine.

Ti faccio un esempio dei giorni nostri, condito con un pizzico d’ironia.

Celebre è ormai diventata la frase del governatore della BCE Mario Draghi, che ad ogni conferenza stampa non fa altro che ripetere che il suo target d’inflazione per l’eurozona è “close but below 2%”, ovvero “vicino ma sotto il 2%”…

…frase diventata ormai un must per i “nerd” di economia come il sottoscritto!

B) Favorire la crescita economica

La politica monetaria espansiva e la politica monetaria restrittiva hanno anche il potere e il dovere di sollecitare la crescita economica del paese di riferimento.

Ciò significa che le banche centrali hanno a disposizione strumenti monetari che possono favorire gli investimenti nel paese, far aumentare i prestiti delle banche alle imprese, far aumentare l’occupazione, ed in generale far crescere il PIL (Prodotto Interno Lordo) del paese.

Nel prossimo punti vedremo “come”.

Dunque, ora sappiamo che le banche centrali hanno due principali obiettivi. Controllare ed agire sull’inflazione e favorire la crescita economica.

Ma quali sono gli strumenti monetari che le banche centrali come la BCE possono usare per perseguire questi due obiettivi?

Vediamolo nel prossimo punto.

3) I 2 strumenti di politica monetaria espansiva e restrittiva delle banche centrali

Gli strumenti in mano ai governatori centrali per controllare ed agire sull’inflazione e per perseguire la crescita economica sono sostanzialmente due.

1) La modifica dei tassi di interesse

2) Il quantitative easing (QE)

Vediamoli nel dettaglio.

4) 1° strumento monetario: modificare i 3 tassi d’interesse

Le banche centrali possono modificare 3 tassi d’interesse:

1) Interest rate o tasso d’interesse principale

2) Deposit rate o tasso sui depositi

3) Marginal interest rate o tasso d’interesse marginale

Ti dico subito che il tasso d’interesse di cui si sente parlare quasi sempre in TV, quello più importante, nonché quello che ha i maggiori effetti sull’economia reale se modificato, è il primo che ti ho citato.

Ovvero l’interest rate o tasso d’interesse principale (anche se ha molti altri nomi, li trovi sotto).

4.1) Interest rate o tasso d’interesse principale

I seguenti termini sono dei sinonimi per indicare tale tasso:

Interest rate, tasso d’interesse principale, tasso d’interesse sulle operazioni di rifinanziamento principali, tasso ufficiale a sconto, tasso REFI, TUR o TUS (Tasso Ufficiale di Rendimento o Sconto), interest rate on the main refinancing operations (MRO).

L’interest rate è il tasso al quale tutte le banche del paese di riferimento possono ottenere del credito con scadenza ad una settimana dalla loro banca centrale. E’, dunque, il tasso mediante il quale la banca centrale fornice la gran parte di liquidità alle banche del suo paese

Questo tasso è molto importante perché influenza i tassi dei prestiti tra la banche. E di conseguenza influenza i tassi dei prestiti ai cittadini sui mutui, sul credito al consumo, e sul credito alle imprese.

Infatti, più è basso tale tasso “madre”, più tutti questi tassi secondari scendono. Ciò perché essi “dipendono, sono derivati” dal loro tasso madre. E tali tassi secondari hanno un’influenza diretta sull’economia reale.

Questi tassi hanno influenza sull’economia reale perché, ad esempio, se è molto basso un tasso su un prestito ad un’azienda, l’azienda stessa sarà più incline a chiedere tale prestito e quindi ad investire.

Più i tassi di prestito in un’economia sono bassi, più ciò rappresenta un incentivo agli investimenti. E dunque alla produzione, al lavoro, ai consumi, e in definitiva alla crescita economica.

Dunque, quando una banca centrale fa un “rate cut”, ovvero un taglio dell’interest rate, vuol dire che sta attuando un intervento di politica monetaria espansiva. Volto a favorire i prestiti alle imprese, gli investimenti, e la crescita.

Inoltre, un rate cut contribuisce anche a far aumentare l’inflazione.

Infatti, l’inflazione nei periodi di stagnazione economica stenta a crescere. Mentre in quelli di crescita economica cresce con vigore.

L’altra parte della medaglia è che un interest rate troppo basso e per un periodo di tempo troppo lungo può causare diversi problemi.

Infatti, tassi troppo bassi e troppo a lungo rappresentano una spinta “artificiale” verso l’alto dei mercati azionari. Banche, aziende, cittadini ed investitori, essendoci la possibilità di prendere a prestito denaro a buon mercato (quasi gratis se si vede alcuni casi limite come il Giappone o l’eurozona nel 2020), sono spinti a investire tale denaro sui mercati azionari, che potrebbero crescere senza motivi reali. Insomma, si crea un forte rischio di bolla finanziaria.

Inoltre, tassi bassi per lungo tempo fanno male a tutto il sistema finanziario di un paese. Banche ed operatori finanziari, infatti, vedono pesantemente peggiorata la loro redditività. Ed in paesi capitalistici come quelli occidentali i problemi di redditività delle banche possono, alla lunga, portare a catastrofi economiche.

Dunque, tassi d’interesse troppo bassi e per troppo tempo potrebbe avere l’effetto opposto ed in realtà essere negativi per la crescita economica.

Quando una banca centrale fa un “rate hike”, ovvero un aumento dell’interest rate, vuol dire che sta attuando un intervento di politica monetaria restrittiva. Intervento volto a far tornare la situazione economica sotto canoni di maggior normalità, con tassi di interesse non troppo bassi ma normali.

Un rate hike ha come effetto anche quello di far diminuire l’inflazione o, almeno, mantenerla stabile senza dare dunque nessuna spinta inflattiva.

Infine, tagli o aumenti dei tassi hanno effetti anche sui titoli di stato. Se c’è un rate cut, i rendimenti dei titoli di stato del paese corrispondente calano. E di conseguenza i prezzi di tali titoli aumentano.

Ciò accade perché il denaro costa meno, e quindi gli operatori sono disposti a investire di più. Non solo nell’equity, ma anche e soprattutto in obbligazioni sicure come i titoli di stato.

Per capire meglio questo concetto ricordati quello che successe all’Italia. Ricordi l’emergenza dei rendimenti dei titoli di stato altissimi a seguito della quale fu chiamato Monti? Quell’emergenza rientrò solo grazie ai vari rate cut della BCE! (e al QE, ne parliamo tra poco).

Se invece c’è un rate hike, i rendimenti dei titoli di stato salgono. Ed i prezzi di tali titoli scendono. Ma i mercati azionari in questo caso non è detto che vadano al ribasso.

Se i fondamentali dell’economia sono forti, un rate hike potrebbe essere invece un ottimo motivo per trasferire liquidità da bond governativi che sono calati di prezzo ad azioni che rendono di più (anche se sono più rischiose). Dipende dunque dalla situazione economica del paese sotto cui si verifica il rate hike.

Per farti un esempio concreto, nell’eurozona l’interest rate scelto dalla BCE è al momento (inizio 2020) allo 0%, quindi molto basso.

Vediamo ora gli altri 2 tassi d’interesse che i governatori delle banche centrali possono modificare. Ma che hanno un’importanza, come ti ho detto, molto inferiore rispetto all’interest rate che ti ho appena spiegato.

4.2) Deposit rate o tasso sui depositi

I seguenti termini sono dei sinonimi per indicare tale tasso.

Deposit rate, tasso di interesse sui depositi, interest rate on the deposit facility, rate on the deposit facility.

Il deposit rate è il tasso in base al quale tutte le banche del paese di riferimento percepiscono un interesse sui loro depositi overnight (di un solo giorno) presso la loro banca centrale

Se è negativo, vuol dire che le banche pagano di fatto una tassa per depositare la loro liquidità in eccesso presso la banca centrale.

Abbassare questo tasso rappresenta una spinta indiretta alle banche ad usare il denaro non per “parcheggiarlo” presso la banca centrale. Ma per usarlo o per comprare strumenti finanziari (azioni, etc…). O soprattutto per immetterlo nell’economia reale. E quindi aumentare i prestiti al consumo, i prestiti alle imprese per investimenti, etc…

Abbassare questo tasso è, inoltre, anche uno stimolo importante alla crescita dell’inflazione, visto che si stimola la crescita economica.

I lati negativi di tassi sui depositi troppo bassi e per troppo tempo sono gli stessi visti sopra riguardo l’avere un tasso di interesse principale troppo basso e troppo a lungo. Spinta artificiale dei mercati finanziari, rischio di bolle, e problemi di redditività delle banche e delle varie istituzioni finanziarie.

Come avrai intuito, dunque, una diminuzione del tasso sui depositi è un intervento di politica monetaria espansiva. Mentre un aumento del tasso sui depositi è un intervento di politica monetaria restrittiva.

Per farti un esempio, nell’eurozona il deposit rate scelto dalla BCE è al momento (inizio 2020) a -0.4%, quindi molto basso.

4.3) Marginal interest rate o tasso di interesse marginale

I seguenti termini sono dei sinonimi per indicare tale tasso.

Marginal interest rate, tasso sulle operazioni di rifinanziamento marginale, interest rate on the marginal lending facility, lending rate.

Il marginal interest rate è il tasso al quale tutte le banche del paese di riferimento possono ottenere credito dalla banca centrale con scadenza a un giorno, quindi overnight

A fronte del minore orizzonte temporale del prestito rispetto al tasso di interesse principale, le banche devono pagare di più.

Quindi tale tasso è sempre maggiore del tasso di interesse principale. Dei tre tassi di interesse visti questo è quello di gran lunga meno importante.

Le dinamiche, gli effetti, i lati positivi e negativi di abbassarlo o alzarlo, sono gli stessi di quelli riguardo il tasso di interesse principale.

Tale tasso è, infatti, la stessa cosa del tasso di interesse principale, salvo la scadenza del prestito, che qui è overnight.

Visto che i prestiti overnight ottenuti dalle banche da parte della banca centrale sono solo una piccola parte rispetto a quelli con scadenza settimanale, l’importanza di tale tasso è decisamente inferiore rispetto a quello del suo “fratello maggiore”.

Per farti un esempio, nell’eurozona il marginal interest rate scelto dalla BCE è al momento (inizio 2020) 0.25%, quindi molto basso anch’esso.

Ci sei ancora? Ho cercato di semplificarti il più possibile degli argomenti che non sono facilissimi da semplificare.

Prenditi un break!

Siamo arrivati più o meno a metà di questo articolo su che cos’è la politica monetaria espansiva e su che cos’è la politica monetaria restrittiva. Ti sta piacendo? Lo stai trovando utile per la tua formazione?

Be’, allora potresti dimostrarmi il tuo apprezzamento aggiungendomi un bel like su Facebook! A te non costa niente, mentre per me conta veramente tanto. Basta che clicchi sul bottone qui sotto.

Ora proseguiamo e scopriamo il secondo grande strumento in mano ai banchieri centrali: il quantitative easing (QE).

5) 2° strumento monetario: il quantitative easing (QE)

I seguenti termini sono dei sinonimi per indicare il quantitative easing (QE):

Asset purchase program, allentamento monetario, alleggerimento quantitativo.

Insieme al taglio o aumento dei tassi di interesse, il quantitative easing (QE) è l’altro grande strumento usato delle banche centrali per attuare la loro politica monetaria espansiva o la loro politica monetaria restrittiva.

Il quantitative easing (QE) è un meccanismo mediante il quale una banca centrale acquista mensilmente alcuni strumenti finanziari emessi da entità del proprio paese di riferimento. Nel fare ciò la banca centrale utilizza della moneta “di nuova emissione”, e quindi di fatto “inietta” nuova liquidità nel paese. Gli strumenti finanziari acquistati per tale scopo sono principalmente i titoli di stato emessi dal paese corrispondente. Tuttavia, tali strumenti possono anche essere azioni o obbligazioni di vario genere emessi da istituti sia pubblici che privati

L’applicazione di un quantitative easing (QE) incentiva la crescita economica di un paese. Innanzitutto perché i titoli di stato acquistati dalle banche centrali aumentano il loro prezzo e quindi diminuiscono il loro rendimento (perché vengono comprati in massa dalla banca centrale stessa).

Con i rendimenti dei titoli di stato così bassi (a volte arrivano anche ad essere negativi), banche ed investitori sono incentivati, in teoria, ad investire il denaro in forme alternative.

Le banche, per esempio, sono spinte così a concedere prestiti alle imprese o al consumo piuttosto di investire il denaro in titoli di stato che rendono 0 o anche meno di 0. Oppure, le banche stesse e gli investitori comprano azioni, facendo così crescere i mercati azionari.

Di conseguenza, visto che c’è una spinta a concedere prestiti ed a investire sulle azioni, i tassi d’interesse dei prestiti alle imprese ed ai cittadini scendono, ed i mercati azionari salgono.

Dunque anche il quantitative easing (QE) ha l’effetto di far diminuire i tassi d’interesse dell’economia reale

Inoltre, il QE permette allo stato di finanziare il suo debito con un costo molto minore. Infatti uno stato si finanzia tramite l’emissione dei titoli di stato.

Avendo la possibilità di indebitarsi a costo basso, uno stato potrebbe così diminuire le tasse o aumentare la spesa pubblica per favorire la crescita economica.

Approfondiremo questo punto nell’articolo sulla politica fiscale.

Il quantitative easing (QE) causa anche inflazione, perché, come visto già in precedenza, favorisce la crescita economica, e quindi la produzione, il lavoro, i consumi e alla fine anche l’inflazione.

Infine, un altro effetto del quantitative easing (QE) è l’indebolimento della valuta del paese. Proprio perché c’è più denaro in circolazione iniettato dalla banca centrale.

Dunque, quando una banca centrale applica una forma di quantitative easing (QE) essa sta attuando un forma di politica monetaria espansiva. Se invece la banca centrale conclude o riduce un quantitative easing (QE) iniziato in precedenza, sta attuando una forma di politica monetaria restrittiva. Hai capito cos’è il QE?

Un altro termine da tenere a mente quando si parla di quantitative easing (QE) è “tapering”. Fare tapering vuol dire ridurre gradualmente un quantitative easing (QE) che è in essere. Rientra dunque nelle azioni di politica monetaria restrittiva.

Anche in questo caso, ci sono però alcuni effetti negativi nell’avere un quantitative easing (QE) troppo elevato o che dura troppo a lungo

Innanzitutto, la creazione di un mercato finanziario “drogato”. Infatti, rendimenti sui titoli di stato vicino a 0 o negativi portano gli investitori ad emigrare verso strumenti finanziari che rendono di più, ma che sono più rischiosi, come le azioni.

Dunque, i mercati azionari potrebbero crescere non per i fondamentali delle aziende, ma in modo puramente artificioso perché non ci sono alternative sui titoli di stato! (con il conseguente rischio di bolle finanziarie).

Inoltre, molti economisti pensano appunto che arrivare a tassi di interesse negativi sui titoli di stato sia stato un azzardo, un eccesso, e che ciò ha di fatto anche frenato gli effetti positivi che un quantitative easing (QE) dovrebbe avere su crescita e inflazione.

Infatti, anche i quantitative easing (QE) mettono in difficoltà la redditività di banche ed operatori finanziari, con tutti i rischi e problemi che ciò comporta.

Infine, ti sottolineo che non esiste un solo tipo di QE. Banche centrali diverse possono attuare QE diversi. In particolare, i QE possono avere come oggetto di acquisto titoli diversi, un ammontare totale di acquisto diverso, durate diverse, e anche prevedere alcune condizioni specifiche per decidere se rendere il QE stesso effettivo oppure no.

Per farti un esempio, nel 2020 la BCE ha attuato nell’eurozona un QE che prevedeva l’acquisto di vari titoli da parte della BCE per un valore totale di 80 miliardi di euro al mese, poi scesi a 60 miliardi al mese. Tale misura è stata ulteriormente diminuita a 30 miliardi al mese a partire da gennaio 2020. Il QE della BCE si concluderà probabilmente a fine 2020.

6) Sintetizziamo: cos’è la politica monetaria espansiva e cos’è la politica monetaria restrittiva delle banche centrali?

Rileggi ora la definizione che ti ho scritto all’inizio di questo articolo:

La politica monetaria è l’insieme di azioni di una banca centrale volte a garantire la stabilità dei prezzi ed a sostenere la crescita economica del proprio paese (o dei proprio paesi) di riferimento. Ciò viene fatto mediante strumenti monetari quali la modifica dei tassi di interesse e l’inizio e/o la gestione di un quantitative easing (QE)

Questa definizione ti sembra ora molto più chiara? Inoltre:

Una diminuzione dei tassi d’interesse e/o l’attuazione o aumento di un QE sono definite come mosse di politica monetaria espansiva. Mentre un aumento dei tassi d’interesse e/o la diminuzione (detto tapering) o conclusione di un QE sono definite come mosse di politica monetaria restrittiva

Un paio di cosine: il significato del gergo “hawkish” e “dovish”. E poi l’effetto della politica monetaria espansiva e restrittiva sui tassi di cambio e sui mercati azionari. Quest’ultimo è un argomento essenziale per il trading multi-day.

7) Hawkish VS Dovish

Ti dico subito che i gerghi hawkish e dovish si riferiscono a un decisore di politica monetaria.

Dunque, in primo luogo tali termini si riferiscono ai governatori delle banche centrali. Essi sono infatti i più importanti decisori riguardo la politica monetaria espansiva e restrittiva del loro paese.

Detto ciò, nota che i governatori non decidono mai del tutto da soli. Ci sono i cosiddetti “membri secondari” delle banche centrali, che si confrontano con il governatore e possono anche avere un discreto peso nelle scelte monetarie che poi il governatore stesso andrà a compiere. Anche a tali membri, dunque, può essere connessa la terminologia di essere hawkish o dovish.

Ma cosa significano tali termini?

Hawkish si riferisce ad un decisore che ha intenzione di attuare, oggi o in futuro, misure di politica monetaria restrittiva. Dunque si riferisce a decisori che vogliono alzare i tassi e/o diminuire o concludere un QE

Dovish si riferisce ad un decisore che ha intenzione di attuare, oggi o in futuro, misure di politica monetaria espansiva. Dunque si riferisce a decisori che vogliono abbassare i tassi e/o iniziare o aumentare un QE

8) Gli effetti esplosivi della politica monetaria sul forex e sugli indici azionari

Seguimi bene ora, perché questo passaggio è molto importante per guadagnare con il trading multi-day.

La politica di una banca centrale ha effetti esplosivi sulla valuta e sui mercati azionari a cui fa riferimento.

Interventi di politica monetaria espansiva fanno indebolire la valuta di riferimento. La valuta si deprezza, diminuisce di valore. Inoltre, essi spingono (in teoria) al rialzo il mercato azionario del paese di riferimento

Interventi di politica monetaria restrittiva fanno rafforzare la valuta di riferimento. La valuta si apprezza, aumenta di valore. Inoltre, essi spingono (in teoria) al ribasso il mercato azionario del paese di riferimento

Se l’effetto sulle valute è chiaro e netto, quello sui mercati azionari è invece da valutare a seconda del singolo caso. Ecco perché ho scritto tra parentesi “in teoria”.

Infatti, l’andamento di un indice di mercato non dipende solo dalla politica monetaria espansiva e restrittiva. Ma anche dalla politica fiscale e dall’andamento di vari indicatori economici connessi all’economia stessa. Capirai meglio le dinamiche che influenzano l’economia di un paese leggendo tutti gli altri articoli di questa categoria del sito: analisi fondamentale.

Tornando a noi, ricordati sempre che il comportamento presente e futuro delle banche centrali è uno degli elementi che devi valutare meglio per impostare una giusta strategia di trading.

Se non lo sai ancora, trovi nella pagina previsioni Euro Dollaro le mie analisi fondamentali riguardo le più comuni valute su cui fare trading.

Ti offro le mie analisi gratis, spiegate con un linguaggio semplice e aggiornate ogni settimana. E’ una grande mano per te, ti consiglio di dare un’occhiata.

Un’altra considerazione importante che devi sapere è che spesso, nelle varie conferenze stampa o uscite pubbliche dei governatori centrali, essi possono “anticipare” le future mosse monetarie che andranno ad attuare.

Oltre, chiaramente, a spiegare i motivi per cui adottano certe mosse monetarie.

Ecco, ricorda che il mercato reagisce subito. Ovvero, il mercato “sconta” subito le notizie nuove di cui viene a conoscenza. Senza aspettare l’eventuale applicazione effettiva di una misura monetaria nuova.

Se Draghi, per esempio, annuncia che nel prossimo mese la BCE aumenterà il quantitative easing (QE), l’euro si deprezza subito. Non aspetta mica il prossimo mese per iniziare il suo movimento al ribasso!

Insomma, i mercati si muovono molto sulle notizie, sui rumors e sulle aspettative di mosse monetarie, più che sull’attuazione vera e propria di politiche monetarie. Tiene sempre a mente questo quando operi.

Video di sintesi e di attualità su che cos’è la politica monetaria espansiva e su che cos’è politica monetaria restrittiva

A questo punto ti propongo di dare un’occhiata al seguente video prodotto da Euronews. Video che approfondisce alcuni dei concetti che abbiamo visto oggi.

Soprattutto, questo video ti spiega le mosse monetarie della BCE tra il 2007 e il 2020. Poi integrerò io quello che ha fatto la BCE dopo il 2020. Tutto questo rappresenta un esempio di come una banca centrale abbia risposto a determinati input economici (critici in questo caso).

Questo video di Euronews è un po’ lungo, dura ben 12 minuti. Ho ritagliato per te i 2 minuti che ritengo più interessanti, più pratici e più utili alla tua formazione. Nulla ti vieta però di sparartelo tutto se vuoi, male non ti fa!

Ora vediamoci questo spezzone di video di 2 minuti e commentiamo insieme le parti più importanti.

I punti più importanti di questo spezzone di video sono:

– Come dice il professor Portes, la politica delle banche centrali riguarda tutti noi. Per vari motivi, ma per 2 motivi principalmente: influenza tantissimo l’inflazione e influenza i tassi di interesse su cui riceviamo i prestiti. Mutui in primis.

– Nel 2008 la BCE iniziò un programma di politica monetaria espansiva. Ciò a seguito della terribile crisi globale partita dagli USA. Il video non dice però i dettagli. Per darti un’idea, la BCE da ottobre 2008 a Maggio 2009 tagliò i tassi parecchie volte, portandoli dal 4,25% all’1%.

E’ poi vero che la BCE alzò i tassi da aprile 2020 a luglio 2020. Passando dall’1% all’1.5%. Fu un disastro, visto che tantissimi paesi dell’eurozona come l’Italia erano ben lontani dall’uscire dalla crisi. Così da novembre 2020 fino ai giorni nostri i tassi sono gradualmente scesi sempre più, fino ad arrivare all’attuale livello di 0%.

– Oltre alla modifica dei tassi, la BCE ha attuato negli anni diverse e varie misure di QE. Il servizio non è molto chiaro a riguardo. Ma in realtà non lo è perché non è facilissimo spiegare le varie misure quantitative attuate dalla BCE negli ultimi anni! Ora ci provo.

Prima di passare a un QE vero e proprio, la BCE tra il 2020 e il 2020 ha attuato delle misure monetarie dette “non standard o di emergenza”. Queste misure non standard si chiamarono Long Term Refinancing Operation (LTRO) e Outright Monetary Transactions (OMT). E’ difficile sintetizzare in 2 righe cosa prevedevano tali misure monetarie.

Ti dico solo che queste misure furono come dei “QE non consueti, modificati”, ovvero attuati con modalità del tutto nuove e mai viste prima. Ti rimando ai link per maggiori informazioni su di esse.

Ma la vera svolta quantitativa ci fu solo nel 2020 quando Draghi, visto lo scarso successo di LTRO e OMT, decise di mettere in campo il suo famoso “Bazooka”: questa volta si che si attuò un vero e proprio quantitative easing. Che è proseguito fino al 2020, per poi calare gradualmente.

– Fammi aggiungere una mia personale opinione. Molti hanno criticato le mosse della BCE per combattere la crisi dell’eurozona. Alcuni dicono che si sia mossa male. Altri che si sia mossa in ritardo. Ti faccio solo notare 2 cose però:

1) Una politica da attuare in modo comune per 19 economie diverse e in un periodo di fortissima crisi globale fu un qualcosa di totalmente nuovo. Non era facile capire cosa avrebbe funzionato e cosa no. E’ normale dunque che le mosse monetarie siano state più difficili da compiere e che gli effetti di tali mosse siano stati più imprevedibili.

2) Sono 10 anni che qualsiasi mossa espansiva della BCE è sempre contrastata duramente dai tedeschi. Se la critica è quella di essersi mossi in ritardo o con poco vigore (almeno inizialmente), dunque, le colpe vanno senza dubbio date a Merkel, Weidmann e compagnia. I tedeschi hanno sempre fatto di tutto per contrastare l’LTRO prima, l’OMT dopo, ed infine il QE vero e proprio. E naturalmente si sono anche opposti più volte ai vari tagli dei tassi.

Conclusione + una lista a sorpresa per te

Come pensi sia andata? Hai capito tutto? Sono sicuro che sei un po’ stanco!

I concetti che hai appreso in questo articolo non sono banalissimi. Ma non sono nemmeno così difficili o impossibili da capire come potevi immaginare prima di questo articolo (spero).

In questo articolo:

– Ti ho spiegato tutto quello che devi sapere su che cos’è la politica monetaria espansiva e su che cos’è la politica monetaria restrittiva.

– Hai consultato un esempio reale e attuale dell’atteggiamento che una banca centrale (la BCE) ha avuto negli ultimi anni.

Ti lascio con una sorpresina: una lista completa delle banche centrali e dei governatori centrali più importanti al mondo.

Questa lista ti serve non solo per avere successo nel trading. Ma anche per tua cultura personale. E per farti il figo con i tuoi amici/amiche alle prossime cene!

Questa lista include le 8 più importanti banche centrali al mondo ed i loro attuali governatori (aggiornata a inizio 2020).

Ti è piaciuto questo articolo? Lo hai trovato utile?

Se la risposta a queste domande è si, ti lascio con una richiesta:

1) Se non lo hai già fatto, potresti mettermi un bel like su Facebook? A te non costa niente, mentre per me vale veramente tantissimo. Clicca sul bottone qui sotto!

Ecco a te la lista delle banche centrali con i connessi governatori

Eurozona

Banca Centrale Europea (BCE) o European Central Bank (ECB)

Governatore: Mario Draghi

Federal Reserve (Fed)

Governatore: Jerome Powell

Bank of England (BoE)

Governatore: Mark Carney

Giappone

Bank of Japan (BoJ)

Governatore: Haruhiko Kuroda

Canada

Bank of Canada (BoC)

Governatore: Stephen Poloz

Australia

Reserve Bank of Australia (RBA)

Governatore: Philip Lowe

Nuova Zelanda

Reserve Bank of New Zealand (RBNZ)

Governatore: Graeme Wheeler

Svizzera

Swiss National Bank (SNB)

Governatore: Thomas Jordan

Infine, ti ricordo che se hai qualche dubbio o se vuoi dirmi/chiedermi qualcosa puoi commentare l’articolo qui in basso oppure puoi scrivermi in privato a [email protected] Sarò lieto di rispondere alla tue domande!

Ho un’ultima cosa per te: qui di seguito trovi un box di sintesi riguardo i principali punti chiave di questo articolo. Trovi uno schema del genere in tutti gli articoli di questo sito.

Ti abbraccio e alla prossima!

Giovanni alias Fairmaster

Box di sintesi | Politica Monetaria | Cos’è? Politica Monetaria Espansiva e Restrittiva

– La politica monetaria è l’insieme di azioni di una banca centrale volte a garantire la stabilità dei prezzi ed a sostenere la crescita economica del proprio paese (o dei proprio paesi) di riferimento. Ciò viene fatto mediante strumenti monetari quali la modifica dei tassi di interesse e l’inizio e/o la gestione di un quantitative easing (QE)

– Le banche centrali sono istituti pubblici di emissione il cui compito è gestire la politica monetaria restrittiva ed espansiva del paese (o dei paesi) a cui fanno riferimento

– Gli obiettivi della politica monetaria restrittiva ed espansiva sono due:

A) Garantire la stabilità dei prezzi: controllare ed agire sul tasso di inflazione

B) Favorire la crescita economica

– Gli strumenti della politica monetaria restrittiva ed espansiva sono due:

1) Modificare i 3 tassi di interesse: tasso di interesse principale, tasso sui depositi e tasso di interesse marginale

2) Utilizzare il QE: Il quantitative easing (QE) è un meccanismo mediante il quale una banca centrale acquista mensilmente alcuni strumenti finanziari emessi da entità del proprio paese di riferimento

– Una diminuzione dei tassi d’interesse e/o l’attuazione o aumento di un QE sono definite come mosse di politica monetaria espansiva. Mentre un aumento dei tassi d’interesse e/o la diminuzione (detto tapering) o conclusione di un QE sono definite come mosse di politica monetaria restrittiva

– Un decisore di politica monetaria che ha intenzione di attuare politiche restrittive è detto hawkish. Un decisore che invece ha intenzione di attuare politiche espansive è detto dovish

– Interventi di politica monetaria espansiva fanno indebolire la valuta di riferimento. Inoltre, essi spingono (in teoria) al rialzo il mercato azionario del paese di riferimento. Viceversa, interventi di politica monetaria restrittiva fanno rafforzare la valuta di riferimento. Inoltre, essi spingono (in teoria) al ribasso il mercato azionario del paese di riferimento

Previsioni sulla BCE per il 2020 e calendario riunioni

Con Christine Lagarde alla guida della Banca centrale europea, quali sono le previsioni sulla BCE per il 2020?

A novembre di quest’anno Mario Draghi governatore della banca Centrale Europea, la BCE, ha dato il suo addio alla carica di governatore.

Previsioni sulla BCE per il 2020: la prima panoramica

Al suo posto l’ex numero uno del Fondo Monetario Internazionale Christine Lagarde. Molte le previsioni sulla BCE per il 2020, soprattutto dopo la prima conferenza stampa del nuovo governatore. In realtà la prima panoramica vede una conferma, in generale, delle politiche accomodanti inaugurate ormai da anni da Mario Draghi. Infatti la presidenza dell’italiano sarà ricordata come quella che ha dovuto affrontare, nel 2020, la peggiore crisi dell’euro. Era il 26 luglio 2020 e alla Global Investment Conference tenutasi a Londra, Mario Draghi pronunciò il suo rassicurante whatever it takes. In quel caso bastò quella frase per tranquillizzare i mercati. Ma da allora tante cose sono cambiate. Quali le previsioni sulla BCE è per il 2020?

BCE 2020: comunicazione e trasparenza

Ma non è solo sulla politica monetaria che Mario Draghi Christine Lagarde concordano. Entrambi sono convinti che la comunicazione deve essere sempre chiara, diretta e precisa. Infatti, come hanno sottolineato più volte, i mercati azionari sono il riflesso, diretto o meno, delle decisioni di politica monetaria prese dalle banche centrali. Sebbene le posizioni tra i vari membri del board possano essere differenti, la parola d’ordine per la BCE nel 2020 sarà chiarezza.

Previsioni sulla BCE per il 2020: i mercati devono essere alleati

I mercati azionari quindi saranno veri propri alleati. Questo perché, come detto da Draghi “i prezzi sui mercati sono lo specchio della politica monetaria, un barometro per capire come sta andando la politica monetaria”. Ma per riuscire ad avere l’appoggio dei mercati e quindi non rendere le borse dei nemici, è necessario dare una comunicazione precisa sull’andamento dell’Economia e dell’inflazione. Tra le previsioni sulla BCE per il 2020, non è perciò da escludere neanche un cambio di strategia comunicativa. Cambio che potrebbe vedere anche la pubblicazione, sui verbali, dei membri del board che hanno votato a favore o contro una determinata decisione.

Tre quesiti sulla politica monetaria espansiva

Lezione di Lorenzo Bini Smaghi
Membro del Comitato esecutivo della Banca centrale europea
Università degli Studi di Ancona
Ancona, 6 marzo 2009

1. Introduzione [1]

È un piacere essere ospite dell’Università degli Studi di Ancona e poter tenere questa lezione. Vi ringrazio dell’invito.

Nel preparare il mio intervento ho ripensato a un discorso che avevo pronunciato nell’ottobre 2006. In quel periodo le banche centrali di tutto il mondo stavano aumentando i tassi di interesse ed era utile esaminare le sfide principali che la politica monetaria doveva affrontare in una fase di restrizione. Mi ero posto tre domane: quando iniziare a inasprire le condizioni della politica monetaria? Quanto rapidamente aumentare i tassi d’interesse? Quando fermare il ciclo restrittivo?

Le circostanze oggi sono mutate. Siamo ora in una fase di allentamento della politica monetaria; le banche centrali di tutto il mondo riducono i tassi di interesse. Ci potremmo porre gli stessi quesiti, in modo speculare: quando si deve iniziare ad allentare le condizioni della politica monetaria? Quanto rapidamente ridurre i tassi d’interesse? Quando fermare il ciclo espansivo? Vorrei condividere con voi alcune riflessioni al riguardo.

In teoria, la risposta a queste tre domande dovrebbe essere semplice: una fase di allentamento della politica monetaria inizia – e il tasso di interesse andrebbe ridotto – quando prevalgono rischi al ribasso per l’inflazione; il tasso di interesse dovrebbe essere ridotto al ritmo necessario ad assicurare la stabilità dei prezzi nel medio termine; la fase di allentamento dovrebbe terminare quando tornano a prevalere i rischi al rialzo per l’inflazione. Nell’area dell’euro i rischi al rialzo o al ribasso per l’inflazione vengono valutati con riferimento all’obiettivo di stabilità dei prezzi, che viene definito dalla BCE come un incremento dei prezzi inferiore ma prossimo al 2% nel medio termine.

In teoria, ciò può sembrare semplice. In pratica, come ci si può formare un’opinione riguardo al prevalere di rischi al rialzo o al ribasso per l’inflazione? Non c’è una formula magica, non esiste un singolo indicatore o modello che possa fornire tutte le risposte. Qualsiasi banca centrale moderna guarda a una serie di indicatori e di modelli e si affida al suo giudizio per formulare una valutazione approfondita dei rischi per la stabilità dei prezzi. Come è noto, la BCE organizza l’analisi dei rischi per la stabilità dei prezzi sulla base di due prospettive complementari. In primo luogo, nell’ambito dell’analisi economica, valutiamo le determinanti di breve-medio periodo degli andamenti dei prezzi, con particolare attenzione all’attività economica, agli indici di prezzo e alle condizioni finanziarie. La seconda prospettiva, ossia l’analisi monetaria, è orientata al lungo periodo e considera il legame fra le variabili monetarie e finanziarie e le pressioni inflazionistiche, a riscontro dei risultati dell’analisi economica. Questa strategia, basata su due pilastri, viene usata per formulare un giudizio riguardo al prevalere di rischi al rialzo o al ribasso per la stabilità dei prezzi e per valutare se intervenire o meno sul tasso d’interesse. Questo processo di valutazione non è diverso nelle varie fasi di una politica monetaria espansiva, agli inizi di una fase di allentamento monetario, nel suo pieno svolgimento e quando è imminente la decisione di cominciare a innalzare di nuovo il tasso di interesse. La procedura analitica di valutazione è la stessa ogni qualvolta assumiamo una decisione sul tasso di interesse. E agiamo in questo modo perché riteniamo che la conduzione della politica monetaria richieda un impegno costante per assicurare la stabilità dei prezzi nel medio termine.

2. Una politica monetaria che guarda in avanti

Vorrei iniziare ricordando come la conduzione della politica monetaria sia in pratica più complicata di quanto non lo sembri in teoria. Il motivo principale è da attribuire ai ritardi di trasmissione della politica monetaria. Una variazione nei tassi d’interesse ha un impatto su altre variabili economiche, in modo particolare l’inflazione, con un ritardo di diversi mesi. I ritardi nella trasmissione della politica monetaria sono uno dei fattori più noti e rilevanti dell’analisi monetaria, come corroborato dall’evidenza empirica comune a vari paesi, a diversi regimi di politica monetaria e a metodologie empiriche alternative.

Milton Friedman usò per primo una metodologia semplice per individuare questi ritardi. In un articolo pubblicato nel 1972, considerò la correlazione fra la variazione degli aggregati monetari e la produzione industriale e l’indice dei prezzi al consumo, usando dati statunitensi con una serie di anticipi e ritardi ( leads and lags). [2] La conclusione principale fu che per la produzione industriale la correlazione più alta era con l’aggregato monetario M1, ritardato di tre mesi e con M2, ritardato di sei mesi. Per i prezzi al consumo la correlazione più alta era con M1, con un ritardo di venti mesi, e con M2 con un ritardo di 23 mesi. I risultati di Friedman risalgono a quarant’anni fa, ma é sorprendente come questa evidenza sia stata confermata anche da studi più recenti. Negli Stati Uniti e nel Regno Unito si osserva un ritardo che varia da uno a due anni fra gli aggregati monetari e l’inflazione. [3] Nell’area dell’euro, la componente a bassa frequenza di M3 anticipa la componente a bassa frequenza dell’inflazione di circa due anni.

Anche tecniche più sofisticate di quella usata da Friedman confermano che i tassi d’interesse producono un impatto sull’attività economica con ritardo. Faccio riferimento in particolare ai modelli di autoregressione vettoriale strutturale (modelli VAR) e ai modelli di equilibrio generale stocastico dinamico (modelli DGSE). I risultati ottenuti con VAR strutturali per l’area dell’euro sono in linea con quelli ottenuti per gli Stati Uniti e altri paesi. [4] Peersman e Smets, in un volume dedicato alla trasmissione di politica monetaria nell’area dell’euro, [5] osservano come un aumento dei tassi di interesse sia seguito da un calo dell’attività economica dopo circa sei mesi. L’impatto maggiore si verifica dopo un periodo compreso tra tre e cinque trimestri. Il livello dei prezzi risponde in un modo ancor più lento. Inoltre, la risposta è più lenta nell’area dell’euro che negli Stati Uniti. [6] Ciò non sorprende, dato che i prezzi dei beni e dei servizi vengono modificati meno frequentemente nell’area dell’euro che negli Stati Uniti. Modelli DGSE applicati all’area dell’euro giungono sostanzialmente alla stessa conclusione dei modelli VAR. Ad esempio, il modello di Smets e Wouters mostra una reazione a U dell’output e dell’inflazione in risposta ad un aumento dei tassi d’interesse; l’impatto maggiore si verifica con ritardi simili a quelli osservati con modelli VAR. [7]

Il ritardo fra un intervento sui tassi d’interesse e l’impatto sull’economia sembra rimanere più o meno costante nel tempo e in presenza di regimi di politica monetaria diversi. È possibile che l’Unione Monetaria Europea abbia prodotto dei cambiamenti nel meccanismo di trasmissione che sono troppo recenti per essere rilevati dall’analisi statistica. L’evidenza disponibile sembra comunque indicare l’assenza di cambiamenti significativi nel meccanismo di trasmissione. Ad esempio, un articolo recente di Boivin, Giannoni e Mojon non segnala cambiamenti significativi nella trasmissione della politica monetaria sull’inflazione a partire dal gennaio 1999. [8]

Ricapitolando, dato che la politica monetaria produce i suoi effetti con ritardo, deve essere orientata al futuro. Una banca centrale deve cercare di prevedere gli sviluppi dell’economia nell’arco del cosiddetto “orizzonte rilevante di politica”, onde identificare fattori di rischio per la stabilità dei prezzi e identificare il livello appropriato dei tassi d’interesse per raggiungere l’obiettivo preposto.

3. Quando iniziare a ridurre i tassi d’interesse?

Dal quadro analitico che ho appena delineato si può concludere che la politica monetaria dovrebbe iniziare ad essere allentata prima che il ciclo economico si inverta e che l’attività economica rallenti sotto il potenziale. D’altro canto, una delle condizioni necessarie per avviare un allentamento è che le attese di inflazione degli operatori di mercato siano saldamente ancorate, in linea con l’obiettivo della stabilità dei prezzi. Se i tassi d’interesse vengono ridotti allorché le aspettative d’inflazione sono in aumento, si rischia di dis-ancorare le aspettative, mettendo a repentaglio l’azione di espansione monetaria. Al riguardo, non contano solo le aspettative dei mercati finanziari, ma anche quelle prevalenti sul mercato dei beni e sul mercato del lavoro. Nei mercati finanziari, un aumento delle aspettative d’inflazione porterebbe ad un aumento dei tassi a lungo termine, il che (soprattutto se i tassi reali aumentano) scoraggerebbe gli investimenti, l’esatto contrario di ciò che un taglio dei tassi si prefigge. Nel mercato dei beni, una riduzione dei tassi d’interesse quando le aspettative inflazionistiche rimangono alte, se non addirittura in aumento, rischia di alimentare aspettative di ulteriori pressioni inflazionistiche. Nell’ambito del mercato del lavoro, se i salari aumentano in base ad aspettative di inflazione eccessivamente alte, un taglio dei tassi d’interesse rischia di confermare tali aspettative, assecondando richieste retributive non in linea con la fase negativa del ciclo.

Se ne può dedurre che la tempistica dei tagli d’interesse deve essere strettamente legata alle aspettative di inflazione. Una banca centrale deve estrapolare tali informazioni da una serie di indicatori relativi ai mercati finanziari e ai comportamenti riguardanti la formazione dei prezzi e l’andamento dei salari. Più lente sono le aspettative di inflazione ad adeguarsi al rallentamento dell’attività economica, più lenta sarà la banca centrale ad adeguare le condizioni monetarie al ciclo economico. In altre parole, per poter agire con tempismo non è sufficiente che la banca centrale preveda con accuratezza il rallentamento dell’economia e la relativa riduzione del rischio d’inflazione. È anche necessario che il settore privato aggiusti coerentemente le sue aspettative.

Una conseguenza di quanto sopra è che in quei paesi in cui il settore privato, in particolar modo il mercato dei beni e del lavoro, è meno flessibile nell’aggiustare i prezzi e i salari di fronte a shock esogeni, le banche centrali tendono ad essere più prudenti nel ridurre i tassi d’interesse a fronte di un rallentamento dell’economia. Questo spiega in parte la differenza fra la politica monetaria degli Stati Uniti e quella dell’area dell’euro. In particolare, la Riserva federale può tagliare più rapidamente i tassi d’interesse in vista di un rallentamento dell’economia, poiché gli operatori di mercato si aspettano che tale rallentamento si traduca nel tempo in una riduzione delle pressioni inflazionistiche. Per contro, nell’area dell’euro i prezzi e salari tendono a seguire il ciclo con un certo ritardo, talvolta anche ad aumentare quando l’economia rallenta. Ciò determina un aumento dei costi unitari del lavoro, proprio nel momento in cui la disoccupazione inizia ad aumentare.

Prendiamo ad esempio l’inizio del ciclo espansivo della politica monetaria nell’autunno dello scorso anno. Era già da qualche tempo che ci si attendeva un rallentamento dell’economia nell’area euro. Nelle previsioni di circa un anno fa della BCE, la crescita del Pil era prevista decelerare dal 2,7% nel 2007 all’1,8% nel 2008 e 1,5% nel 2009. Ciò nonostante le pressioni inflazionistiche continuavano a rafforzarsi fino all’estate. Il tasso d’inflazione saliva sopra al 3%, a causa principalmente dei rialzi dei prezzi delle materie prime, fino al 4% in estate. Le aspettative di inflazione a lungo termine, derivate dai titoli indicizzati a lungo termine, sono aumentate nel corso della primavera, da livelli appena al di sopra del 2% fino a oltre il 2,5% in giugno. Le aspettative di inflazione a più breve termine del Consensus Forecast, dell’indagine della stessa BCE ( Survey of Professional Forecasters, SPF) e di altre previsioni del settore privato e delle organizzazioni internazionali, erano coerenti nell’indicare tassi d’inflazione oltre il 2% nel 2009. La crescita dei salari per addetto continuava anch’essa ad aumentare, a un ritmo oltre il 3% nonostante il previsto rallentamento dell’economia. In queste circostanze, una riduzione affrettata dei tassi d’interesse avrebbe rappresentato un avallo implicito di queste aspettative inflazionistiche, avrebbe aggravato pressioni su prezzi e salari non in linea con i fondamentali. Ciò avrebbe poi aggravato il rallentamento dell’economia.

In conclusione, visto a posteriori e con il senno del poi, il ciclo di riduzione dei tassi sembra spesso iniziare troppo tardi. Tuttavia, questo apparente ritardo, è il risultato della rigidità delle aspettative e dei comportamenti del settore privato.

4. A che velocità ridurre i tassi d’interesse?

Questa domanda ne suggerisce un’altra, cioè se vi è un’asimmetria tra la fase espansiva e quella restrittiva della politica monetaria. In altre parole: le autorità tendono ad agire maggiormente e più velocemente nei confronti di deviazioni negative dall’obiettivo di stabilità dei prezzi, rispetto a deviazioni positive?

Se l’economia è caratterizzata da una struttura lineare, e le autorità hanno una funzione di preferenza quadratica, la risposta sarà lineare: il tasso d’interesse reagirà in maniera proporzionale e simmetrica alle deviazioni dell’attività economica e dell’inflazione dai loro livelli d’equilibrio. [9]

In pratica questo non avviene. Le fasi espansive della politica monetaria tendono ad essere più rapide e più incisive delle fasi restrittive. Questo implica che almeno una delle due ipotesi che ho appena menzionato non è corretta. Consideriamo prima le preferenze delle autorità. Un argomento che viene spesso avanzato a supporto dell’ipotesi che le preferenze delle autorità siano asimmetriche è che le pressioni politiche sulle banche centrali tendono ad essere più forti in tempi di rallentamento economico che in tempi di pressioni inflazionistiche.

Cukierman e Gerlach hanno mostrato come la combinazione di preferenze asimmetriche delle autorità monetarie riguardo alle fasi favorevoli o sfavorevoli del ciclo e all’incertezza sul corso dell’economia possono tradursi in una tendenza a preferire tassi d’inflazione sistematicamente più elevati. [10] Ciò spiegherebbe perché le fasi di riduzione dei tassi sono più rapide di quelle di rialzo. Questo risultato è ottenuto anche senza l’assunzione tradizionale secondo cui la banca centrale desidera raggiungere un livello di produzione sistematicamente più alto del potenziale. [11]

Cukierman e Gerlach trovano conferma empirica della loro teoria usando dati per 22 Paesi OCSE. [12] Tuttavia, la loro ipotesi non sembra del tutto convincente per le banche centrali indipendenti. Surico (2007), ad esempio, mostra che la Riserva federale sembra aver avuto preferenze asimmetriche solo fino al 1979, con una reazione maggiore alle recessioni rispetto agli episodi di crescita economica sostenuta.

Nel ricordare la sua esperienza come vicepresidente della Riserva federale, Alan Blinder ha scritto ‘[…] in most situations the central bank will take far more political heat when it tightens pre-emptively to avoid higher inflation than when it eases pre-emptively to avoid higher unemployment’. [13] Questo punto di vista è in linea con la mia esperienza personale. Ci sono state molte più pressioni sulla BCE – non solo da politici ma anche da accademici – all’inizio della fase restrittiva della politica monetaria, alla fine del 2005, che nella fase recessiva degli ultimi sei mesi. Non ho bisogno di precisare che tali pressioni non hanno ovviamente avuto alcun effetto. Le banche centrali indipendenti sono abituate a “ sentire, ma non ascoltare”, per usare le parole dell’ex presidente della BCE Wim Duisemberg.

L’ipotesi alternativa è che il ciclo economico stesso sia asimmetrico. Wesley Mitchell, un pioniere dell’analisi del ciclo economico, scriveva nel 1927: ‘[b]usiness contractions appear to be briefer and more violent than business expansions’. [14] L’analisi economica ha confermato, sulla base dei dati americani, che le fasi di calo dell’occupazione tendono ad essere più violente di quelle di ripresa. [15] Inoltre, le recessioni possono essere associate a turbolenze finanziarie e severi disturbi in alcuni segmenti del mercato finanziario. In queste circostanze, è opportuno che la banca centrale adotti rapidamente una politica più espansiva, in linea con l’atteso deterioramento delle condizioni macroeconomiche.

Se le aspettative di inflazione rimangono ben ancorate durante una fase ciclica negativa, può essere preferibile eccedere nella velocità di riduzione dei tassi d’interesse piuttosto che nella cautela nel farlo. Una domanda cruciale è a quale livello del tasso d’interesse fermarsi, un problema sul quale mi soffermerò tra breve. Ma assumendo per il momento che la banca centrale conosca tale livello, è meglio raggiungerlo il prima possibile. Il motivo è che l’effetto di stimolo di una riduzione dei tassi d’interesse è più contenuto se gli agenti economici si attendono ulteriori riduzioni in futuro; essi tenderanno infatti a ritardare le decisioni di indebitamento e di investimento fin quando i tassi non raggiungano il minimo. D’altra parte, il tasso d’interesse che conta per tali decisioni non è necessariamente quello a breve termine, ma quello a più lungo termine. Questo suggerisce che un taglio dei tassi di politica monetaria potrebbe avere effetti perversi se induce un aumento dei tassi a lungo termine. Ciò scoraggerebbe (soprattutto se l’aumento dei tassi è in termini reali) le decisioni di investimento e penalizzerebbe gli investitori in titoli più rischiosi.

Per evitare questo rischio, è fondamentale che la decisione di ridurre i tassi d’interesse venga presa all’interno di una strategia di politica monetaria chiara. Ogni deviazione da tale strategia potrebbe essere interpretata dagli agenti economici come un cambiamento di orientamento e ciò potrebbe ridurre il grado di prevedibilità della politica monetaria, che è un elemento essenziale al suo funzionamento. Ad esempio, un taglio del tasso d’interesse superiore al previsto può creare l’aspettativa di tagli ulteriori, e anche suggerire che la banca centrale ha informazioni peggiori sullo stato dell’economia di quanto non abbiano già gli operatori. Questo potrebbe a sua volta creare una spirale di aspettative negative.

Il deterioramento della situazione economica, confermato dalla caduta di tutti gli indicatori, e il calo dell’inflazione hanno reso possibile una riduzione rapida e decisa dei tassi d’interesse. La BCE ha ridotto il suo tasso d’interesse di riferimento di 275 punti base nell’arco di soli cinque mesi. Lo ha fatto in una maniera senza precedenti, anche al di fuori della regolare scadenza delle decisioni di politica monetaria, ma in modo coerente con la sua strategia di politica monetaria, per consentire agli operatori di mercato una piena comprensione della logica delle sue decisioni.

Un altro elemento da prendere in considerazione riguarda la trasmissione dell’impulso di politica monetaria all’economia. Diminuire il tasso d’interesse di riferimento non è infatti sufficiente per assicurare condizioni monetarie più espansive; le condizioni monetarie vanno valutate sulla base delle condizioni complessive di finanziamento. La trasmissione della politica monetaria può essere danneggiata, in particolare, dall’instabilità finanziaria o da tensioni nel settore bancario. In questo caso non è sufficiente ridurre i tassi d’interesse ufficiali; c’è bisogno di misure specifiche per migliorare il meccanismo di trasmissione e fare in modo che anche gli altri tassi di mercato si riducano.

Migliorare il funzionamento del mercato finanziario non è un compito che può essere relegato alla sola banca centrale. Certamente, le banche centrali hanno adottato numerose misure in questa direzione nei mesi recenti; in questa sede non mi soffermerò su quello che la BCE ha fatto in questo campo. Tuttavia, in assenza di un’azione più decisa dal lato delle autorità di vigilanza e di bilancio volta a ricapitalizzare il sistema bancario e a rendere più trasparenti i conti delle banche e le eventuali perdite, l’efficacia del meccanismo di trasmissione della politica monetaria rimarrà limitata. Questo rappresenta un rischio per la credibilità delle banche centrali; un rischio ulteriore è quello che le altre autorità di politica economica si nascondano dietro l’attivismo della politica monetaria, in modo da non affrontare le proprie responsabilità.

La situazione attuale è un buon esempio di come l’efficacia di una politica monetaria molto espansiva nei maggiori paesi industrializzati, che dovrebbe supportare l’attività economica e assicurare la stabilità dei prezzi, possa essere limitata dalle tensioni sui mercati finanziari, in particolare quello interbancario. Ad esempio, negli Stati Uniti il tasso di politica monetaria e quello overnight sono vicini allo zero, ma il tasso Libor a 3 mesi, che svolge un ruolo chiave nel meccanismo di trasmissione, è attorno all’1,3%, un valore leggermente superiore rispetto al periodo 2003-2004. Nell’area dell’euro, il tasso Euribor a 3 mesi è progressivamente diminuito, fino a raggiungere un livello leggermente inferiore rispetto al tasso di riferimento della BCE, che è stato il 2% fino a ieri, e in linea con i valori minimi raggiunti nel triennio 2003-2005. Dopo la riduzione dei tassi ufficiali all’1,5% decisa ieri, il tasso Euribor a 3 mesi dovrebbe anch’esso scendere e allinearsi sullo stesso livello del tasso a 3 mesi americano.

5. Quando arrestare la diminuzione dei tassi di interesse?

Consideriamo infine l’ultimo dei tre quesiti che ho posto all’inizio: “A che punto è necessario arrestare la diminuzione dei tassi di interesse?” Un modo alternativo di porre lo stesso quesito è chiedersi quale livello rappresenti il limite inferiore che il tasso di interesse deve raggiungere. La letteratura suggerisce che la risposta dipende dalle previsioni sul rallentamento dell’economia e dalle pressioni inflazionistiche esistenti, filtrate attraverso la funzione di reazione delle autorità monetarie. In particolare, maggiore è la differenza tra il livello di produzione potenziale e quello atteso, e minori le aspettative inflazionistiche, più basso sarà il livello al quale è necessario portare il tasso di interesse al fine di mantenere la stabilità dei prezzi. Questo concetto è stato esplorato nella letteratura macroeconomica attraverso la stima di cosiddette ‘funzioni di reazione delle autorità monetarie’, o ‘regole di Taylor’. [16]

Negli ultimi anni, la discussione è stata spinta fino al punto di suggerire che, in considerazione dell’incertezza riguardante l’inflazione e la crescita in una fase recessiva, potrebbe risultare appropriato portare il tasso di interesse significativamente al di sotto del livello dettato unicamente da tali considerazioni — addirittura fino al limite inferiore, cioè zero. Secondo questo approccio, quando l’economia viene colpita da uno shock negativo, il rischio che la politica monetaria possa risultare, ex post, eccessivamente espansiva sarebbe più accettabile del rischio opposto, e consentirebbe una ripresa rapida verso il potenziale di crescita. Una volta tornato sul potenziale di crescita, il tasso di interesse potrebbe essere progressivamente riportato al suo livello di lungo periodo.

Questa valutazione si basa sul presupposto che portare i tassi di interesse a un livello molto basso non abbia controindicazioni ed effettivamente consenta una ripresa più rapida dell’economia. Presume anche che, una volta avviata la ripresa, la banca centrale non abbia difficoltà ad aumentare rapidamente i tassi di interesse così da evitare un aumento dell’inflazione.

In proposito, vanno fatte alcune considerazioni. In primo luogo, una politica che punti a diminuire i tassi su livelli estremamente bassi, e successivamente ad aumentarli rapidamente una volta che l’economia raggiunge il punto di minimo del ciclo economico, rischia di essere poco efficace nel sostenere l’attività economica. Gli operatori economici potrebbero essere indotti ad indebitarsi maggiormente quando i tassi di interesse sono prossimi allo zero, poiché successivamente le condizioni sul mercato del credito non possono che peggiorare. D’altro canto, se il problema principale è la carenza di credito — ad esempio, a causa di una mancanza di fiducia nel settore bancario — anziché un’insufficiente propensione all’indebitamento, l’elemento fondamentale per la ripresa è indurre i risparmiatori a detenere attività finanziarie rischiose a lungo termine, in particolare allo scopo di finanziare il sistema bancario e l’economia reale. Quando i tassi di interesse sono su un livello zero, o vicino allo zero, la probabilità che essi aumentino in futuro è maggiore, specialmente nel caso in cui la banca centrale si è impegnata ad aumentarli non appena ciò si renda necessario. Un tale rialzo dei tassi penalizzerebbe tuttavia coloro che hanno investito in attività rischiose a lungo termine, infliggendo una perdita in conto capitale. Una politica monetaria che mantiene i tassi di interesse su livelli estremamente bassi tende a favorire coloro che si indebitano, ma a penalizzare i prestatori di fondi. Se la crisi economica è associata principalmente a una crisi del credito, una politica monetaria che mantiene i tassi di interesse a livelli molto bassi può risultare controproducente.

Se il tasso d’interesse si ferma su un livello superiore allo zero, coerentemente con le previsioni a medio termine sull’inflazione, la probabilità che rimanga su quel livello per un periodo sufficientemente lungo è maggiore rispetto a un livello zero. Gli operatori hanno un incentivo maggiore ad investire in attività finanziarie rischiose a lungo termine. Sebbene a prima vista ciò possa apparire paradossale, una politica di bassi tassi di interesse potrebbe risultare più efficace e più credibile con tassi a un livello maggiore di zero, piuttosto che con tassi portati fino a zero. L’annuncio di operazioni di finanziamento a tasso fisso e con aggiudicazione illimitata per un periodo prolungato dovrebbe contribuire a tale efficacia.

Un livello straordinariamente basso dei tassi d’interesse può anche avere conseguenze inattese sui mercati finanziari. La sopravvivenza di alcuni operatori di mercato, come gli investitori istituzionali attivi sul mercato monetario che hanno costi di gestione positivi, sia pure contenuti, può essere messa a repentaglio, in quanto gli investitori potrebbero ritirare improvvisamente i loro fondi. Questo potrebbe creare le condizioni per un disinvestimento massiccio e repentino in alcuni segmenti del mercato, e causare distorsioni di prezzo in altri. Tutto questo potrebbe avere conseguenze più serie che in un periodo normale, a causa delle tensioni generalizzate sul mercato finanziario.

D’altro canto è necessario sottolineare che anche qualora i tassi di interesse venissero portati a zero, la banca centrale avrebbe ancora spazio per stimolare l’espansione del credito, intervenendo direttamente sul mercato e sostituendosi agli intermediari acquistando attività a lungo termine. [17] Ciò presuppone tuttavia che la banca centrale sia disposta a sostenere le perdite in conto capitale che potrebbero materializzarsi una volta che i tassi di interesse riprenderanno ad aumentare. Tutto ciò rende meno chiara la distinzione tra politica fiscale e politica monetaria, e interferisce con il funzionamento dei mercati dei capitali. L’efficacia di tale politica nel ridurre i tassi d’interesse a lungo termine rimane tutta da dimostrare.

Una soluzione alternativa per evitare il problema cui ho accennato in precedenza è che la banca centrale riesca a convincere gli operatori che manterrà i tassi di interesse bassi per un periodo di tempo sufficientemente lungo, per evitare perdite in conto capitale. Due sono i casi nei quali gli operatori economici possono essere indotti ad avere aspettative in questo senso. Il primo è se l’economia rimane in recessione per un periodo sufficientemente lungo. Il secondo è se vi sono aspettative di deflazione. In tal caso la curva dei rendimenti si appiattisce, e i tassi di interesse a lungo termine calano. Nel caso invece in cui la curva dei rendimenti non rifletta aspettative di deflazione, la banca centrale può tentare di appiattirla impegnandosi a mantenere i tassi di interesse bassi per un periodo di tempo sufficientemente lungo, e può cercare di convincere gli operatori che investire i propri risparmi in attività finanziarie a lungo termine non comporta rischi. Una tale politica, tuttavia, rischia di avere un certo numero di problemi ulteriori.

Nel momento in cui la banca centrale si impegna a tenere i tassi di interesse bassi per un periodo di tempo prolungato, essa di fatto ripudia l’impegno ad aumentarli rapidamente non appena viene raggiunto il punto di minimo del ciclo economico. Pertanto, una politica monetaria che prevede la diminuzione dei tassi fino a zero e il loro successivo, rapido aumento non è coerente nel tempo. Dopo aver ridotto i tassi, la banca centrale ha un incentivo a mantenerli bassi, per incoraggiare gli operatori a continuare ad investire in attività finanziarie rischiose. Una tale contraddizione tra quello che viene annunciato prima e quello che viene fatto dopo può danneggiare la credibilità della banca centrale, e rendere meno efficace il meccanismo di trasmissione della politica monetaria.

Inoltre, una tale politica prelude al mantenimento dei tassi di interesse su un livello molto basso per un lungo periodo — possibilmente per un periodo troppo lungo — gettando così le basi per la prossima bolla speculativa. Quando i tassi di interesse verranno aumentati nuovamente, coloro che possiedono attività finanziarie a lungo termine subiranno una perdita in conto capitale, con un impatto negativo sulla ripresa economica. La banca centrale avrà quindi un incentivo a ritardare l’aumento dei tassi fino a che la ripresa economica si sia consolidata. Spesso, le banche centrali vengono accusate di aumentare i tassi di interesse troppo presto. Perfino il modesto aumento dei tassi effettuato dalla Riserva federale nel 1994 fu pesantemente criticato dagli operatori finanziari, perché provocò un aumento significativo della volatilità sui mercati e perdite consistenti per numerosi investitori. Nel Dicembre 2005, quando la BCE aumentò i tassi dopo averli tenuti al 2% per oltre due anni, l’aumento fu criticato da politici, accademici, e commentatori, i quali sostennero che tale aumento avrebbe stroncato la ripresa sul nascere. [18] Con questo non intendo affermare che le banche centrali non debbano essere pronte a ridurre i tassi d’interesse, anche sul livello più basso, se la situazione lo richiede. Ma dovrebbe essere altrettanto pronta ad aumentarli di nuovo, quando le condizioni lo richiedono, per evitare ripercussioni negative sui mercati finanziari e l’attività economica.

Infine, portare i tassi a zero ed impegnarsi a tenerli a zero per un lungo periodo di tempo, nonostante le aspettative inflazionistiche degli operatori economici non incorporino uno scenario di deflazione, potrebbe indurre a ritenere che la banca centrale abbia maggiori informazioni sulla probabilità di deflazione rispetto al settore privato, e che tale probabilità sia maggiore di quella stimata dal mercato. Un messaggio di questo tipo è rischioso, e potrebbe essere interpretato erroneamente dagli operatori, inducendoli a rivedere le proprie aspettative, aumentando così la probabilità di deflazione. Ciò potrebbe causare un dislocamento delle aspettative inflazionistiche, aumentando quindi la probabilità di un effettivo materializzarsi dello scenario più temibile.

Riassumendo quanto ho discusso fino ad ora, diminuire i tassi di interesse fino a zero, o fino ad un livello inferiore a quello giustificato dai fondamentali economici, non è privo di problemi. In generale, i responsabili di politica economica devono continuamente bilanciare i rischi di due tipi di errori, e le loro rispettive conseguenze. Il primo tipo di errore, come ci insegna la statistica, consiste nel sottovalutare la probabilità di uno scenario deflazionistico, il che porterebbe a tenere i tassi di interesse eccessivamente elevati, esacerbando quindi la probabilità stessa di deflazione. Il secondo tipo di errore, al contrario, consiste nell’assegnare allo scenario deflazionistico una probabilità eccessiva, quando invece tale scenario non ha, oggettivamente, ragione di essere. Tale errore induce a diminuire i tassi di interesse fino a zero, o a livelli molto bassi, dando così inizio a una nuova bolla e gettando i semi della crisi successiva. Secondo alcuni un errore del primo tipo è sempre più pericoloso, e comporta le conseguenze peggiori per l’economia, mentre un errore del secondo tipo può essere corretto più facilmente. Le argomentazioni che ho sviluppato fino ad ora mostrano che errori del secondo tipo possono essere tanto pericolosi quanto quelli del primo tipo, e non sono sempre facilmente correggibili.

L’evidenza empirica sembra supportare questa posizione. Jarociński e Smets (2008), in particolare, stimano un modello vettoriale autoregressivo (VAR) per l’economia americana, utilizzando serie storiche tra le quali il prodotto interno lordo reale, il deflatore del PIL, e il tasso sui fondi federali, e pongono due quesiti. [19] Primo: “agli inizi del nuovo millennio, la politica monetaria americana è stata eccessivamente espansiva?” In altre parole, durante il periodo tra il 2002 e il 2004, il tasso sui fondi federali è stato mantenuto a bassi livelli troppo a lungo, date le circostanze prevalenti in quel periodo? La risposta di Jarociński e Smets è “Si’’. Il secondo quesito è: “tale politica monetaria espansiva ha svolto un ruolo nel boom del mercato immobiliare del 2004 e 2005?” Anche in questo caso, la risposta prodotta dalla metodologia VAR è affermativa. Riassumendo, quindi: una politica monetaria troppo espansiva, indotta dalla percezione di rischi di deflazione tra il 2002 e il 2004, ha contribuito al boom del mercato immobiliare negli anni successivi. E, vorrei aggiungere, la crisi che stiamo attraversando attualmente è il risultato dello scoppio di quella bolla.

È ovviamente necessario procedere con cautela nell’interpretazione di questi risultati. D’altro canto, essi sono stati confermati da altre ricerche. [20] È importante sottolineare che questi risultati sono stati ottenuti sulla base di un’analisi retrospettiva dei fatti. È sicuramente possibile — forse anche probabile — che se le dimensioni della bolla nel mercato immobiliare fossero state note in anticipo, le decisioni sui tassi di interesse sarebbero state differenti. D’altro canto, ciò dimostra che è necessario imparare dall’esperienza dell’ultimo decennio, al fine di evitare di ripetere gli stessi errori.

Per riassumere, è vero che le banche centrali devono essere pronte a diminuire i tassi di interesse fino a livelli molto bassi, anche fino a zero, nel caso in cui le condizioni dell’economia lo giustifichino — in particolare, nel caso in cui l’economia si trovi di fronte al rischio di una persistente deflazione. E in questo caso, è di sicuro preferibile diminuire i tassi rapidamente, anziché aspettare. Tuttavia, nel caso in cui l’economia non si trovi di fronte a uno scenario del genere, diminuire i tassi fino a livelli molto bassi, o addirittura fino a zero, può comportare una serie di rischi, sia nel breve che nel lungo periodo.

6. Conclusioni

In conclusione, ho analizzato tre quesiti ai quali i responsabili delle politiche monetarie hanno cercato e continuano a cercare di dare una risposta negli ultimi mesi. Le risposte possono essere sintetizzate come segue: in primo luogo, iniziare a ridurre i tassi quando la crescita rallenta e le aspettative di inflazione scendono coerentemente con l’obiettivo della stabilità dei prezzi; in secondo luogo, l’intervento sui tassi deve essere rapido, ma nel rispetto di un quadro di politica monetaria credibile; in terzo luogo, occorre cautela per evitare di tagliare i tassi su un livello troppo basso.

In ogni caso, qualsiasi decisione di politica monetaria relativa a quando ridurre i tassi, quanto rapidamente e in quale misura, deve essere fondata sulla valutazione degli andamenti economici sottostanti e di quelli previsti. Non è opportuno eccedere nel senso dell’allentamento delle condizioni monetarie per mettersi al riparo da uno scenario deflazionistico, soprattutto quando questo appare poco probabile nelle aspettative degli operatori. Sarebbe come somministrare antibiotici ogni volta che si ha la tosse, nell’eventualità che la tosse sia di natura batterica. Tale medicina non solo non è efficace, ma indebolisce il corpo contro i veri batteri quando questi, alla fine, arrivano.

In sintesi, non ci sono scommesse certe, nemmeno per le banche centrali. Prima di prendere una decisione, è imprescindibile diagnosticare al meglio lo stato di salute dell’economia e valutare tutti i rischi. Solo a quel punto si può agire in modo adeguato.

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[1] Desidero ringraziare Luca Benati e Bartosz Maćkowiak per il loro contributo alla preparazione di questo intervento. Rispondo tuttavia in prima persona di eventuali errori e dei punti di vista espressi in questa sede.

[2] Si veda Friedman (1972).

[3] Si veda Batini e Nelson (2001).

[4] Una sintesi della letteratura sull’uso dei modelli VAR per lo studio della politica monetaria è Christiano, Eichenbaum e Evans (2000).

[5] Si veda Peersman e Smets (2003).

[6] Altissimo et al. (2006) e Maćkowiak e Smets (2008) sintetizzano l’evidenza sulla flessibilità dei prezzi dei singoli prodotti e servizi nell’area euro e negli Stati Uniti.

[7] Si veda Smets e Wouters (2005).

[8] Boivin, Giannoni e Mojon (2009).

[9] Svensson (1997) e Clarida, Gali, e Gertler (1999).

[10] Si veda Cukierman e Gerlach (2003).

[11] Si veda in particolare Kydland e Prescott (1977) e Barro e Gordon (1983a, b).

[12] Si veda Ruge-Murcia (2004) per evidenza analoga sui Paesi del G7. Surico (2007) trova che le preferenze della Riserva federale fossero asimmetriche prima del 1979, con una reazione più forte alle recessioni che alle espansioni, una tendenza che è risultata in una distorsione inflazionistica dell’1,5 per cento in media d’anno.

[13] Si veda Blinder (1998).

[14] Il riferimento è preso da Reis e McKay (2008).

[15] Si veda Reis e McKay (2008).

[16] Si veda, per esempio, il lavoro di Clarida, Gali, e Gertler (2000) e Lubik e Schorfheide (2004) per gli Stati Uniti, di Clarida e Gertler (1997) per la Germania, e di Clarida, Gali, e Gertler (1998) per la Germania, il Giappone, gli Stati Uniti, la Gran Bretagna, la Francia, and l’Italia durante il periodo 1979-1993.

[17] Si veda in particulare l’analisi di Bernanke, Reinhart, e Sack (2004).

[18] Si veda in particolare l’articolo di Blanchard e Giavazzi (2005). Il successivo sviluppo degli eventi ha mostrato chiaramente che la decisione di aumentare i tassi di interesse, sebbene controversa all’epoca, fu in realtá corretta. Il Financial Times, ad esempio, ha sottolineato, un anno e mezzo dopo, che la decisione di aumentare i tassi e’ stata ‘convalidata’ dagli eventi successivi (si veda l’articolo di Atkins e Barber, 2007).

[19] Si veda Jarociński and Smets (2008).

[20] Si vedano, per esempio, Taylor (2007) e Eickmeier e Hofmann (2009).

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